来源：雪球App，作者： 并购优塾，（https://xueqiu.com/1095662550/337303850）
目前，中国已成为全球最大的坚果市场之一。近年来，坚果收获面积、产量逐年增加数据显示，到2022年，坚果炒货产量已经达176.56万吨，品类也大幅增长。
坚果市场的发展与中国消费者健康意识的增长息息相关。坚果含有多种对健康有益的成分，比如不饱和脂肪酸、蛋白质、膳食纤维、维生素、矿物质等。《中国居民膳食指南2022》中建议，坚果无论是作为菜肴还是零食，都是食物多样化的良好选择，建议居民每周摄入70g左右（相当于每天10g左右）。
从抖音零食/坚果/特产的销售额来看，整体在2024年维持了20%以上的同比增速。
据艾媒数据，2024年超过45%的消费者计划购买坚果作为新春礼盒，坚果成为礼盒的首选，因此坚果为核心品类的三只松鼠、洽洽食品以及甘源食品年节销售往往占比较高。据线下传统渠道统计，2024年春节坚果炒货占比3.65%，同比+0.31pct，其中三只松鼠位居首位，其次是洽洽食品，分别占比27.2%、22%。
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图：抖音零食/坚果/特产的销售额情况
来源：中邮证券
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图：春节坚果炒货类目TOP10
来源：国海证券
此外，2025年年货节，三只松鼠内部定义其为有史以来最重要的一场分销年节，除坚果礼外，还推出烘焙礼包、滋补礼包、肉食礼包等系列产品，进一步丰富消费者选择。
洽洽食品也分别设置高端礼盒和性价比礼盒，并引入品牌代言人加大营销投放。
从行业内代表公司的情况来看
洽洽食品股息率5.62%（对应2024年报分红），ROEttm为12%，PB为2.1倍。
三只松鼠股息率为0.89%（对应2024年分红），ROEttm为11%，PB为3.6倍。
三只松鼠的2025年年货节情况来看，根据抖音电商罗盘的数据显示，从2024年12月1日至2025年1月6日，三只松鼠在年货节期间的销售数据不断攀升，尤其是在2024年12月28日，单日在抖音的销售总额便达到了1.35亿元。
这一天的销售数据中，贾乃亮专场直播更是打破了抖音食品行业单日品牌专场销售记录，创下了1.12亿元的佳绩。截至2024年12月，三只松鼠在线下分销渠道的总销售额已超18亿元，较去年大幅增长超过40%。
坚果零食的发展，大致分为以下几个阶段：
一、萌芽期（1980-1999年）：从散装到包装化的初步探索——上世纪80年代，坚果炒货以散装形式为主，主要在小作坊生产。90年代，洽洽食品通过“煮制工艺”和包装化革新瓜子市场，推出不脏手的煮制瓜子，并借助环保牛皮纸包装和央视广告迅速占领市场，奠定了包装坚果的雏形。其中，煮制工艺取代传统炒制，提升了口感和卫生标准；包装技术则延长了保质期，突破了地区限制。
二、成长期（2000-2010年）：电商红利与品牌崛起——随着电商渠道的兴起，其推动了全国性品牌的诞生。2000年后，三只松鼠、百草味等品牌借助淘宝等电商平台快速发展，三只松鼠以碧根果等爆款产品结合IP化运营，快速抢占消费者心智，开创了线上坚果销售的黄金时代。
三、爆发期（2011-2019年）：品类创新与健康化浪潮——2015年，沃隆首创混合坚果小包装“每日坚果”，将坚果与果干结合，既平衡营养又控制摄入量，迅速成为现象级产品，年销售额突破10亿元，推动行业进入健康零食时代。当时，健康配方研发，比如减糖、减盐工艺和功能性添加（如益生菌）提升产品附加值。同时，关键的混合包装技术，即分装锁鲜技术，保持了坚果与果干的口感分离，适口度不错。
四、成熟期（2020年至今）：供应链深化与全球化布局——这一阶段的关键转折在于国产替代与全产业链整合。通过技术改良实现高端坚果的国产化种植，如云南夏威夷果种植面积全球第一，安徽碧根果产量提升。良品铺子、洽洽食品等企业均纷纷自建种植基地。此外，通过“热风-微波-射频多元耦合”技术优化加工工艺，提升风味和保鲜能力。此技术相比传统热风烘烤工艺，可缩短坚果烘烤时常、且受热更均匀，快速激发出坚果香味的同时减少风味损失，极大改善了坚果产品的营养和风味，并取得显著经济效益。
这条产业链环节，包括：
上游——原材料供应商，包括坚果原料种植培育、初加工、包装材料供应等；代表公司有甘源食品、万辰集团、沃隆食品等。
中游——生产制造与产品开发商，覆盖坚果炒货、混合坚果、功能性零食的加工生产，分自主生产与代工模式两类。代表公司有洽洽食品、良品铺子、三只松鼠、盐津铺子等。
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图：2022年混合坚果竞争格局
来源：东兴证券
下游——终端渠道商，包括线上电商平台、直播带货平台、线下传统渠道、量贩店等，代表公司有京东、零食很忙、山姆、永辉超市等。
从机构一致预期增长和景气度来看：
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图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、Choice
—— 研讨会 ——
2025年6月20-22日在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。将聚焦并购全流程实战，深度解析交易架构搭建、定价与估值逻辑、税务优化方案及风险识别技巧，通过大量案例剖析揭示并购失败教训与成功经验，为企业提供兼具理论深度与实操价值的解决方案。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
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（一）
2024年我国休闲零食品类划分如下：糖果、巧克力和蜜饯占比居首，达到23.29%；其次是种子坚果炒货，占比达到18.33%。
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图：2024年中国休闲零食品类划分
来源：东兴证券
其中，种子及坚果炒货是以坚果类原料为核心成分，经过加工处理制成的可直接使用的休闲食品。
从狭义来看，其分为树坚果（具有坚硬外壳的木本植物籽粒），包括核桃、杏仁、腰果、夏威夷果、开心果等；和籽类（瓜、果、蔬菜等植物的籽粒），包括葵花子、南瓜子、花生、莲子等；从广义来看，延伸至含坚果的复合产品（坚果+果干混合装、坚果能量棒），甚至以坚果为基底的深加工品（坚果酱、坚果奶）。
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图：坚果分类
来源：东北证券
坚果营养丰富，食用价值高。据资料显示，摄入不同种类坚果会对人类健康产生不同的积极影响，涵盖美颜、抗癌、长寿、补气等大约十多种。
以夏威夷果为例，其脂肪含量高达70-83%（80%以上脂肪为单一不饱和脂肪酸，不含胆固醇），蛋白质和碳水化合物各约9%，蛋白质中含有17种氨基酸，其中10种是人体不能合成的氨基酸，并且含有相当丰富的钙、磷、铁和维生素B1、B2等，长期食用有助于降低总胆固醇，防止动脉硬化、降低血小板的黏度，减少心血管疾病的发生。
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图：坚果功效
来源：东北证券
从成本结构来看，以洽洽食品为例，其主要成本为直接原材料，占比为86%。
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图：成本构成
来源：国元证券
其制作工艺流程大致为原料筛选与预处理——熟制处理（烘烤/油炸）——调味加工（裹粉/喷油、特殊工艺）——冷却与干燥——质检与分选——包装储存。
其中，需要注意的环节是：
1）熟制温度与时间控制——不同坚果的脂肪、水分含量差异大（如核桃含油量高易焦糊，板栗水分多需延长烘烤）；温度偏差5℃或时间差1分钟即可导致苦味或生硬口感。
2）调味均匀程度——有些坚果类表面不规则（如碧果根）容易导致调料堆积或脱落，因此需要定制滚筒转速、喷粉角度，或采用多层喷涂工艺。此外，特殊工艺如蜂蜜涂层，需二次烘烤固化，糖衣坚果需熬糖挂霜等。
3）冷却与干燥——需确保水分≤5%，防止霉变；风冷降温避免余热导致过度焦化。
整体来看，这门生意的进入门槛较低，产品同质化严重，生意壁垒集中于品牌、供应链和渠道。行业内的各家需在品牌产品创新、同时解决供应链短板（比如原材料价格波动、生产运输等）、加强渠道多元化建设，方能在激烈竞争中突围。
（本报告全文详见网页链接，）
（二）
首先，从收入体量和业务结构来看：
从收入体量来看，依次是三只松鼠（106.21亿元）＞洽洽食品（71.32亿元）＞良品铺子（71.02亿元）。
从业务结构来看：
洽洽食品——业务聚焦于坚果瓜子类，走大单品路线，同时挖掘其他品类。产品有洽洽红袋香瓜子、洽洽蓝袋风味瓜子、洽洽小黄袋每日坚果、洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片、坚果礼盒等。2024年，根据沙利文认证，洽洽品牌瓜子连续5年全球销量居首。
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图：坚果产品图
来源：公司年报
2024年葵花子收入为43.82亿元，占比61.45%；坚果类收入19.23亿元，占比26.97%。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
三只松鼠——坚果为核心品类，同时推进新品类调整对单一大品的依赖，构建全品类产品矩阵，比如烘焙、肉制品、综合类产品均有不同程度的提升。2024年累计上线超1,000款SKU，打造辣卤礼包、1号蛋、高蛋白肉脯、手撕面包、蛋黄酥、沙琪玛等爆款产品，其中水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、鸡胸肉、螺蛳粉等重磅新品上线数月快速突破千万销售。
子品牌小鹿蓝蓝定位“儿童高端健康零食”，成功打造了婴标面、米饼、山楂棒、鳕鱼肠、钙锌饮、泡芙条等数款千万级大单品，多款产品位列抖音对应类目TOP1。
此外，公司通过资本、供应链及管理赋能，在小鹿蓝蓝子品牌基础上，进一步孵化超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）、第二大脑（咖啡）、金牌奶爸（宠物食品）等多个子品牌，拓宽更多垂直品类覆盖，初步构建多品牌矩阵。
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图：三只松鼠产品
来源：公司年报
2024年坚果收入为53.66亿元，占比50.52%，其次是综合类收入为20.17亿元，占比18.99%。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
良品铺子——拓展多样化产品品类。日常零食包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯、红枣果干、坚果、炒货、饮料饮品、糖巧、罐头果冻、烘焙糕点、饼干膨化、礼品礼盒等16个产品线；为满足儿童健康零食需求，持续拓宽儿童零食产品线，共计布局奶酪、鱼肠等11个品种，让儿童具有更多健康食品选择；为满足其他生活场景需求，尝试布局日常居家所需的产品线，为进店消费者提供一站式食品采购服务。
2024年除其他外，以糖果糕点收入为主，为15.11亿元，占比21.27%；
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
（三）
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图：归母净利润增速
来源：并购优塾、Choice
这个行业，从微观增长情况来看：
一、洽洽食品——2025Q1收入实现15.71亿元，同比下滑13.76%；归母净利润实现0.77亿元，同比下滑67.88%。
2025年一季度业绩承压主要系积极开拓新渠道，加大了费用率的提升；同时，由于天气原因瓜子原料价格上涨，导致成本提升所致。
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图：单季度归母净利润情况
来源：并购优塾、Choice
二、三只松鼠——2025Q1收入实现37.23亿元，同比增长2.13%；归母净利润实现2.39亿元，同比下滑22.46%。
收入增长不大，分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平。根据久谦数据，25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%。线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长。去除春节影响，营收端"24Q4+25Q1"合计同比增长16.2%，仍处于快速增长。
利润上，由于渠道改革导致费用投入力度加大，同时管理费率上升（研发中心转固导致折旧摊销费用上升），从而归母净利润下滑。
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图：单季度归母净利润情况
来源：并购优塾、Choice
三、良品铺子——2025Q1收入实现17.32亿元，同比下滑29.34%；归母净利润为-0.36亿元，同比下滑157.85%。
业绩下挫是因为公司调整经营策略，在门店渠道对部分产品降价所致。同时，对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效，叠加部分门店资产减值和存货跌价准备增加所致。
业态上，公司持续优化单店，主动清理亏损与低质门店，截至2024年底直营/加盟门店数为1033/1671家，较年初净减少223/366家。
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图：单季度归母净利润情况
来源：并购优塾、Choice
（四）
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图：净现比、资本开支、归母净利润及现金流（单位：倍、亿元）
来源：并购优塾、Choice
从净现比来看，良品铺子波动较大。2023年其净现比远高于其他两家，一方面是因为“降价不降质”改革行动，是其17年来较大的一次规模降价，涉及300款产品，平均降价幅度为22%，峰值降价幅度达到45%，以价换量，利润相对有所下滑；另一方面由于采购货款节奏及降价改革的影响，存货和经营性应收项目减少，导致当年现金流大幅增加。
2024年净现比为负是因为受利润亏损所致，是受市场及平台流量影响，产品价格下降及门店数量减少，同时公司在门店渠道对部分产品实施降价等策略，策略调整促使门店客单数稳步提升，但收入端受到影响，并拖累盈利表现。
同期，其经营活动现金流也下挫，一方面受到年货节节奏的影响，由于2025年年货节早于2024年年货节，使得对电商平台直接销售提前，年末形成更多应收账款，同时备货更早使得对比同期对供应商的付款支出增加。此外，2023年受策略改革影响，部分商品回款好及存货周转好，其现金流量较好，另一方面2024年四季度销售较2023年四季度销售有所下降，使得经营现金流下降。
整体来看，近两年，洽洽食品、三只松鼠的经营活动现金流基本能覆盖资本支出；而良品铺子2024年受前期策略改革调整持续以及后续流量影响，数据有所波动。
（五）
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图：ROE-TTM
来源：并购优塾、Choice
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图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾、Choice
从历史净资产收益率水平看，洽洽食品＞三只松鼠＞良品铺子。
洽洽食品的ROE高，主要是净利率高，原因是供应链采用农业模式，优化其采购成本，抵消一定原材料价格波动的压力，同时，期间费用控制得当所致。但其总资产周转率略低于同行，是因为固定资产周转率以及存货周转率偏低。
其中，固定资产周转率低是由于洽洽食品是自主生产，而其他两家均有代工生产，代工生产为轻资产运营，因此其他两家固定资产周转率相对较高。存货周转率低是受SKU影响，洽洽食品专注瓜子、坚果两大品类，而其他两家品类更为广泛，尤其是良品铺子同时在低价促销，因此存货周转率更高。
而2024年三只松鼠的ROE大幅提高，主要影响因素是总资产周转率提升，是得益于其品牌力以及不断精进的品类扩充、供应链优化以及渠道的集约化和重新适配，保证了经销商的动销和盈利空间。同时，其也从需求出发，爆品再造，保障商品在不同渠道的适应性和销售潜力，从而应收账款周转率优于其他两家，存货周转率也持续提升。
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图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾、Choice
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图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾、Choice
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图：产业链价值分配
来源：并购优塾、Choice
从价值环节看，中游的ROE较高，其品牌竞争力对产品有一定溢价；同时品类扩张增加消费者粘性，推动新增长；渠道供应链运营能控制成本，降本增效。
从成长性看，在质价比消费趋势下，休闲零食增长较快得益于品类扩张（老品类迭代-爆品再造更新+新品类爆发），以及渠道扩张（老渠道渗透+新渠道挖掘）。
从生意质地看，零食行业准入门槛较低，产品可复制性高，品牌间产品高度同质化。短期仍以品牌营销、爆款占据消费者心智；长期则是顺应质价比（感知品质/支付价格）消费及健康趋势，品类和渠道需要不断迭代适应新的需求。
由于行业壁垒相对较弱，需要具备新品类挖掘能力，通过自身供应链优势（如高效应变）及前瞻性捕捉产品需求和新渠道，快速布局占领，从而实现高品质和差异化的产品。
（六）
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图：主要树坚果全球人均消费量对比
来源：华鑫证券
坚果零食行业的关键竞争力在于：
1）得“品牌、全品类创新、质价比”得产品力；
2）提升产品力的关键在于补充零食品类，实现具备高性价比优势的全品类零食；从终端出发，打造适配商品，从而实现高品质和差异化商品。
3）得“渠道”得增长；
4）得“品牌、成本”得回报；
对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容，……………………
行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。